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黄金依然是确定性最好的标的

黄金依然是确定性最好的标的




  内需复苏在深化,增长在回来。期间或许有波折,但不改趋势,接下来中美关系接力或成为影响市场情绪的主要扰动因素。债券继续维持标配,利率再创新低的难度也较大,预期分化下长端利率有交易性机会,期限利差可能波动下行。适度超配股票,短期或有波动,但中期趋势不改,可围绕“复苏深化”做结构性的配置。黄金依然是确定性最好的标的,原油要提防减产不及预期带来的波动率的提升。

  I.大类资产配置建议

  5月份大类资产回报率排序上商品>股票>债券,风险资产波动率继续回落。欧美疫情筑顶,复工复产推进,需求回暖的预期叠加宽松的流动性,市场风险偏好回升,发达市场股票、高收益债和原油表现较好。中国资产排序与全球一致,但因流动性边际收紧,以及中美关系、香港问题对风险偏好的扰动,股票资产表现弱于全球,人民币小幅贬值。风险资产波动率继续回落,包括高收益债、股票、原油等。全球大类资产相关性指数高位企稳,反映全球资产表现的趋同度仍然较高。

  内需复苏在深化,增长在回来。4月份的经济运行数据显示出积极的信号,5月PMI为50.6,相比上月的50.8小幅下降,在扩张区间持续了3个月。4月工业企业利润降幅也显著收窄,从3月的-34.9%大幅回升至-4.3%,前4个月增长-27.4%,这个恢复的斜率堪比2009年(图表III)。往前看,内需有望继续回暖;而海外疫情仍在筑顶之中,各地疫情的错期爆发和控制疫情的政策分化,使得海外经济活动恢复的非常缓慢,也将延长对中国外需的冲击。“两会”闭幕,政府工作报告没有给出具体增长目标,宏观组基于3.6%的赤字率和财政赤字规模比去年增加1万亿人民币推算今年名义GDP增长5.4%,与市场预期并无大异。总体来看,我们认为1季度增长筑底较为明确,后面的重点在于复苏的斜率。

  流动性驱动边际减弱,增长预期小幅上修。从股债驱动力分解来看,在过去的一个月流动性对股票资产价格负贡献,不过增长预期边际上修,形成向上的驱动。这样的变化也反映了我们在4月报中所说,当国内从疫情的震中进入到灾后重建,配置的主线也将逐渐从“疫情”过渡到“增长”,而在看增长的阶段,流动性贡献将边际减弱。往前看,随着增长的回来,我们预计这一趋势可能仍将继续,一是政策可能不会再像危机峰值时那么松,二是实体经济的信用扩张提速时,对场内流动性可能会有分流。不过货币政策正常化的前提是经济增长回到原来的增长轨道,由此利率可能仍将维持低位直至经济有所企稳。

  或有波动,不改趋势。危机期间,情绪的变化很快,一方面是对疫情有太多的未知,疫情的发展也有很多不确定性,二是经济、政策、资产价格的极端表现,投资者在短短的时间内多次见证历史。但是我们认为可以确定的是,疫情对短期增长冲击很大,疫情也可能影响一些长期的问题。但疫情终将过去或者常态化,增长也会回来。这中间或许有波折,但趋势比波动重要,值得围绕“复苏深化”做结构性配置。随着全球疫情的筑顶,我们认为中美关系接力成为影响市场情绪的主要因素,成为配置主线的扰动因素,需要持续关注。

  首先,债券继续维持标配。我们在5月报中把利率债下调至标配,一方面是配置性价比的降低,包括短端和长端;另外对于这个时间点的选择主要是因为我们认为疫情对中国经济最严峻考验的时间窗口已过。5月份较大的发行量也使利率债承压。在过去一个月,短端和长端利率都有所上行,短端上行幅度更大,收益率曲线平坦化;信用债上行幅度相对较小,信用利差收窄,尤其是短端的信用债;从表现看,信用债>利率债,高收益>高评级;中债10Y利率与原油价格再次表现出共同见底的特征。调整之后,利率债相对吸引力略有提升,接下来的供给压力也将有所缓解,不过在增长回来的趋势下,利率再创新低的难度也较大。

  预期分化下,长端利率有交易性机会。我们认为当前市场对于经济走势的预期与2016年的相似之处在于不确定性,也即在疫情冲击下对增长未来走势的预期存在分化,两三个月之前看V型,现在U型说是主流,但也有W型,L型的观点等等,反映的是对经济企稳的不确定性预期。因此我们判断在这期间长端利率也会有交易性机会。但是考虑到疫情对经济最严峻考验的时间窗口已过,我们认为利率再创新低的难度也较大。

  期限利差可能波动下行。过去一个月收益率曲线略有平坦,极度陡峭的期限利差有所缓解。如我们在5月报中所述,其实从历史来看,当因短端利率快速下行导致期限利差扩大后,在收益率曲线扁平化的过程中,比长端利率下行更确定的是短端利率的企稳甚至阶段性上行,比如09年上半年、15年下半年。5月份也能看到同样的变化,短端利率上行大于长端利率。当前期限利差已经降至过去十年的89%分位数,2006年以来的73%分位数。在快速下行之后,接下来期限利差可能进入波动期,下行的速度将放缓。

  标配债券有助于平抑组合波动。一是因为在经济回到原来轨道前,货币政策正常化尚需时日,在此之前利率仍将维持低位。二是美国大选年,中美关系可能会时而扰动风险偏好,加大组合波动。对比利率债和高评级信用债的相对吸引力,从信用利差看,AAA1年期已降至过去十年的1%分位数,3年和5年的还在50%-70%分位数的高位,具有相对吸引力。而高收益信用债主要是结构性机会,博弈的是疫情之下政府稳定企业现金流的政策影响力。

  其次,股票短期或有波动,围绕“复苏深化”做结构性的配置。

  中美关系接力疫情成为影响市场情绪的主要因素,或有波动。近期影响风险偏好变化的两大事件。一个是“两会”,现在已经靴子落地。二是中美关系。在全球疫情进入筑顶期后,中美关系再次成为影响市场情绪的主要因素。我们认为这是美国大选年对中国的次生影响,从而扰动市场的风险偏好,阻碍ERP的顺畅下行。

  不改趋势,继续维持对股票的适度超配。一是增长在回来。复工复产还在深化,海外虽然呈现出爬坡式恢复,但边际上在好转。稳增长的政策在继续落实,我们依然认为政策可能还是“托而不举”,但是在托住的同时,进行要素市场化改革,从中长期来看,对经济的健康发展反而更为有利。二是股债相对吸引力仍然偏向股票。当前股债相对吸引力处于过去5年的96%分位数,趋势线之上从历史数据来看,当股债相对吸引力超过趋势线两倍标准差时都是配置股票的时间点,而当前处于趋势线之上2.3倍标准差。

  关注结构性机会。消费和科技是持续的主题,如果因风险偏好的打压而有调整,就是逢低吸纳的机会。A股和港股对比,港股对外部风险更敏感,从宽基指数对比可能弱于A股,不过消费和科技板块同样值得关注。我们重新平衡了A股和港股的配置比例,维持股票总体适度超配的比例不变。

  黄金依然是确定性较好的标的。过去一个月黄金价格小幅上涨2%,主要受通胀预期上行推动,名义利率相对稳定。反映了随着疫情在全球逐渐筑顶,通胀预期回升成为金价现阶段上涨的驱动力。如果后续全球经济复苏不及预期,利率可能再下一城,黄金受益;如果经济企稳,通胀预期继续回升,也将对黄金价格形成向上的驱动力;如果经济超预期,那时候股票的确定性机会更好,但是参考2009年3月至年底黄金的表现,虽然相比股票涨幅较小,但仍在延续上涨趋势。总体来看,我们认为黄金依然是确定性较好的标的,下行风险较小,在组合中可以起到分散风险的作用。

  对于原油,提防减产不及预期带来的波动率的提升。5月以来油价从25美元/桶升至35美元/桶,上涨了40%。一方面是因为5月初OPEC+联合减产协议的达成,另一方面是全球疫情逐渐筑顶,美欧开始复工复产,需求回暖的预期上行。往前看,风险在于减产协议执行不及预期,从大宗组的跟踪来看,五月上半月“OPEC+”确有减产,但整体产量纪律较差,执行率不达五成。而全球需求虽然边际改善,但还在慢慢的爬坡,距离全面复苏还有很大的差距,因此二季度供应过剩仍然存在。往前看,随着预期已经改善,价格可能进入平台期,提防减产不及预期带来的波动率的提升。

  总体来看,我们维持超配黄金,适度超配股票,标配债券和海外,低配商品的建议不变,增长修复的斜率仍是关注重点。近期主要事件和风险:中美关系的发展,货币政策和流动性,稳增长政策的落实等。

  II.过去一个月大类资产表现

  全球大类资产表现排序:商品>股票>债券。过去一个月,欧美国家疫情筑顶,复工复产推进,需求正在爬坡,叠加宽松的流动性,风险资产反弹。1)股票中,全球股指上涨4.4%,发达显著跑赢新兴(4.9%vs.0.8%)。2)债券中,全球债券综合指数基本持平,其中信用债>利率债,高收益债>高评级债,长久期略高于短久期。主要经济体国债利率企稳上行,信用利差进一步下行,尤其是高收益债的利差大幅缩窄。3)大宗商品中,CRB指数触底回升,上涨12.8%,其中原油涨幅最大,上涨达39.8%,工业金属反弹2.8%;黄金表现稳健,上涨1.5%。4)汇率中,美元指数下跌0.7%,欧元上涨2.1%,日元下跌1.1%。5)另类资产中,受益于通胀预期有所回升,TIPS上涨1.5%,REITs上涨1.7%。

  中国大类资产表现排序:商品>股票>债券。过去一个月,国内市场流动性边际收紧,生产生活趋向正常化,风险资产跑赢避险资产,但风险资产的涨幅小于全球,利率上行幅度大于全球。1)股票中,流动性收紧与增长预期修复博弈,股票资产勉强录得正回报。中证全指微幅上涨0.3%,小盘跑赢大盘,创业板指上涨0.8%,而沪深300下跌1.2%。2)债券中,中债总财富指数下跌1.5%,长、短端利率均明显上行,十年期国债利率上行17bps至2.71%,但短端上行幅度更大,债券收益率曲线有所平坦化。信用债利率也有所上行,但幅度小于利率债,信用利差进一步收窄。中债利率上行幅度大于美债,中美利差走阔。3)商品中,南华商品指数上涨6.1%,农产品(7.900,0.37,4.91%)小幅上涨0.8%,沪金上涨2.9%,铜上涨2.7%,螺纹钢上涨4%,表现相对较好。4)人民币走弱,贬值1.0%。

  大类资产配置组合过去1个月/12个月表现:1)BL配置组合-0.2%/6.6%,市场均衡组合-0.2%/5.6%;2)股债轮动组合中,优化相对吸引力策略-0.9%/9.8%,利差策略-0.9%/5.9%;3)低风险组合中,风险平价策略(加入中债)-0.6%/9.2%,分散化策略0.8%/15.1%。关于模型请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。

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